中银国际证券股份有限公司邓天娇近期对张裕A进行研究并发布了研究报告《上半年业绩承压，静待行业需求好转》，本报告对张裕A给出增持评级，当前股价为20.04元。

张裕A(000869)

上半年业绩承压，静待行业需求好转

张裕公告2024年上半年业绩。1H24公司实现营收15.2亿元，同比-22.6%，归母净利2.2亿元，同比-39.2%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为7.1亿元、0.6亿元，同比分别-14.8%、-28.3%。截至2季度末，公司合同负债1.4亿元，环比1Q24减少0.2亿元，上年同期环比基本持平。受消费需求影响，公司上半年业绩承压，给予增持评级。

支撑评级的要点

行业层面未见明显好转，24年完成股权激励目标压力较大。1H24公司营收15.2亿元，同比降22.6%，其中2季度营收7.1亿元，同比降14.8%。分具体产品来看，1H24葡萄酒营收11.1亿元，同比降19.4%，收入占比72.6%，同比提升2.9pct。1H24白兰地营收3.6亿元，同比降33.4%。拆分量价来看，1H24葡萄酒销量、吨价增速同比分别为-12.7%、-7.7%，白兰地销量、吨价增速同比分别为-29.9%、-4.9%。葡萄酒及白兰地销量均为双位数下滑，我们认为有以下原因：(1)4Q23公司营收同比增42.9%渠道备货较多，24年上半年受消费需求疲软影响，整体库存消化较慢，影响渠道回款。(2)行业调整期，酒企之间竞争加剧，白酒、啤酒等其他酒种企业纷纷加大市场投放力度，提前抢占渠道资金，对红酒品类进一步挤压。(3)2024年3月28日，商务部公告停止征收原产澳大利亚进口葡萄酒反倾销税及反补贴税，1H24澳洲酒进口量及进口额同比增速均大幅提升，澳洲酒重新进入中国市场对国产酒带来冲击。综上，结合上半年业绩，我们判断24年公司完成股权激励目标压力较大，但张裕作为葡萄酒龙头，近两年持续改革，业绩表现好于行业。截至2季度末，公司经销商合计5206家，环比2023年末增加147家，其中华东市场新增140家。

1H24公司毛利率同比提升1.8pct至60.9%，归母净利率受营收端拖累同比降4.0pct至14.5%。(1)1H24公司营业成本同比降26.0%，其中2Q24同比降21.8%，虽然产品均价同比下滑，但受益于原材料成本下降幅度较大，1H24公司毛利率同比提升1.8pct至60.9%，其中2Q24毛利率为62.8%，同比提升3.3pct。分产品来看，1H24葡萄酒、白兰地毛利率分别为60.8%、60.2%，同比分别提升2.1pct、1.6pct。(2)1H24公司四项费用率同比+5.1pct，其中销售费用率同比+2.7pct，管理费用率同比+2.2pct1H24公司销售费用同比降13.5%，管理费用同比增3.3%，管理费用增加与限制性股权激励计划费用增加有关。受收入下滑影响，公司费用率同比提升幅度较大，拖累整体净利率表现，1H24公司归母净利率同比降4.0pct至14.5%。

估值

考虑到行业目前仍处于调整期且短期并未见到明显改善迹象，根据公司上半年业绩表现，我们预计公司完成24年股权激励目标压力较大，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年，公司营收38.6亿元、41.1亿元45.8亿元，同比分别-12.1%、+6.6%、+11.3%，归母净利润分别为4.8亿元、5.1亿元、5.7亿元，同比分别-9.7%、+6.1%、+11.7%，EPS分别为0.69、0.74、0.82元/股，对应PE分别为29.2X、27.6X、24.7X，给予增持评级。

评级面临的主要风险

行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司季雯婕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为69.95%，其预测2024年度归属净利润为盈利5.32亿，根据现价换算的预测PE为25.88。

最新盈利预测明细如下：